原标题：并购优塾 造纸产业链：太阳纸业vs晨鸣纸业vs博汇纸业vs玖龙纸业

  2021年底至今，国际纸浆价格快速上涨，其中，阔叶浆价格达到835美元/吨的高点，针叶浆更是突破了三年高点，达到1010美元/吨。

  由于原材料木浆成本大涨，导致中游造纸企业的利润受到了严重冲击，2022年2月造纸全行业利润同比-57.7%。

  因此，今年2月底，APP金光纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、华泰纸业、江河纸业、岳阳林纸等多家纸企发布3月涨价函，宣布纸价上涨300元/吨。

  太阳纸业（山东省，济宁市）——2022年Q1实现营业收入96.67亿元，同比+26.59%；实现归母净利润6.75亿元，同比-39.08%。

  晨鸣纸业（山东省，寿光市）——2022年Q1实现营业收入85.15亿元，同比-16.15%；实现归母净利润1.14亿元，同比-90.34%。

  博汇纸业（山东省，淄博市）——2022年Q1实现营业收入41.40亿元，同比+2.15%；实现归母净利润1.81亿元，同比-77.72%。

  玖龙纸业（中国香港）——2021财年中报（2021年7月1日~2021年12月31日）实现营业收入344.71亿元，同比+11.61%；实现归母净利润27.75亿元，同比-30.67%。

  上游——纸浆，可分为原生浆（木浆、非木浆）和废纸浆，根据2020年（2021年由于原料、能源、运输等成本上涨问题，存在一定扭曲，因此引用2020年数据）造纸工业年度报告数据显示，两种类型浆消费量分别为4568万吨和6431万吨。

  原生浆中以木浆为主占比88%，木浆中化学浆占比较高达82%，主要因为机械浆添加比例有上限，尽管成本低但是品质较差。化学浆中阔叶浆占比较高达55%。2020年我国进口木浆，占到总需求量的63%。

  废纸浆中，以国产废纸/浆为主占比85%，进口废纸浆占比3.87%，进口废纸2021年已经因“禁废令”要求停止进口。

  中游——造纸行业，按照上游纸浆地不同，中游可分为木浆系（文化纸、生活用纸、白卡纸）和废纸系（箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸）。

  下游——文化纸大多数都用在图书、打印纸、杂志等，包装纸大多数都用在消费包装、运输等。

  从全行业来看，根据造纸工业2020年度报告，我国造纸行业总产量为1.12亿吨。从竞争格局看，中小企业存在逐渐出清的趋势，2012~2020年行业CR10从28.7%逐渐提升至46.6%。

  行业龙头梯队为玖龙纸业和金光集团(APP、印尼企业)，截止2020年末，造纸+纸浆产能分别为1842万吨和1430万吨。

  第二梯队为晨鸣纸业1100万吨、理文造纸827.5万吨、太阳纸业727万吨、山鹰国际710万吨。

  造纸行业按照下游需求，可大致分为：文化纸、包装纸、生活用纸、新闻纸。其中，包装纸的产量较大占比66%，其次为文化纸22%。

  箱板纸/瓦楞纸——瓦楞纸（波纹纸板波纹状中芯）与箱板纸（又称牛卡纸、牛皮卡纸、挂面箱板纸、再生箱板纸等）一起制成瓦楞纸箱。

  从竞争格局来看，箱板纸按产能口径CR4为49%，龙头分别为：玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、太阳纸业。

  其中，高端箱板纸集中度高，CR4为85%，山鹰国际理文造纸玖龙纸业太阳纸业。其中，太阳纸业的高端箱板纸占公司收入的比重高达70%。

  瓦楞纸CR4为22.04%，龙头公司为玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、联盛纸业。

  白卡纸——受益于“限塑令”和消费升级。消费升级为白卡纸逐渐替代白板纸，白卡纸和白板纸的下游需求比较接近，都是用于消费品包装。但白板纸以废纸为原料，而白卡纸以木浆为原料，白卡纸因此具有更高的品质。

  从竞争格局来看，按产能口径CR3达到86%。特别是APP收购博汇纸业后，单一市占率就达到了55%。晨鸣纸业第三（市占率18%），太阳纸业第四（市占率13%）。

  按产能口径铜版纸CR4为74%，龙头分别为：APP、晨鸣纸业、海南金海、太阳纸业；

  双胶纸CR4为38%，龙头分别为：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份。

  从2021年收入体量来看，玖龙纸业（651.58亿元）晨鸣纸业（330.20亿元）太阳纸业（319.97亿元）博汇纸业（162.76亿元）。

  一、太阳纸业——以文化纸起家，向包装用纸、溶解浆、生活用纸等产品做横向扩张。

  从收入构成来看，产业用纸为主占到2021年总收入的70.76%，其中，文化纸（双胶纸为主）、铜版纸、牛皮箱纸（箱板纸）占收入的比重为：27.1%、12.81%、30.85%。

  此外，还有木浆产品收入，占收入比重为16.8%，其中，溶解浆占比10.17%，化学浆和化学机械浆为文化纸原材料，占收入比0.47%和5.71%。

  （溶解浆的原材料为木片，为纺织业原料，下游是纺织服装，毛利率超20%，其他化学浆毛利率为负）

  二、晨鸣纸业——造纸为收入大多数来自，占比88.04%。此外公司涉及众多与造纸非相关业务，如金融、矿业、林业、物流等，2020年开始将融资租赁业务进行剥离。

  其中，造纸业务主要为：白卡纸29.01%、双胶纸22.07%、铜版纸13.06%、静电纸11.68%、

  三、博汇纸业——专注于白卡纸，2020年10月被金光纸业（APP）收购，APP为白卡纸行业市占率龙头，博汇为行业第二。

  从收入构成来看，造纸业务占比99.58%，其中：白卡纸76.85%、牛皮箱纸9.77%、文化纸9.67%、石膏护面纸（用于石膏板）3.22%。

  四、玖龙纸业——起家于牛卡纸（箱板纸），此后向白卡纸、瓦楞纸等方向发展。收入98.5%来自于造纸，其中，箱板纸49.9%，瓦楞纸21.6%、白卡纸20%、文化纸7%。

  太阳纸业和晨鸣纸业结构相近，二者除了都有文化纸（双胶纸）外，包装纸方面，太阳纸业侧重是箱板纸（包装纸），晨鸣纸业更侧重是白卡纸（包装纸）。

  博汇纸业和玖龙纸业则是以包装纸为主，但是，博汇纸业结构单一，主要是白卡纸；而玖龙纸业品种较多，除了箱板纸，还有瓦楞纸、白卡纸。

  从营业收入增速来看，太阳纸业博汇纸业玖龙纸业晨鸣纸业，整体看趋势相近。

  1）2019Q4~2020Q4，博汇纸业的收入增速明显好于其他三家可比公司，主要是因为：

  白卡纸存在消费替代逻辑，白卡纸全行业2019年产量增长13%，高于其他纸品种，博汇2019年白卡纸收入同比增长了20.87%。

  从量价两个维度来看：a）博汇纸业不断拓展品类，2019年产能陆续释放，包括了75万吨白卡纸生产线万吨箱板纸生产线万吨瓦楞纸生产线完工投产。b）白卡纸景气度高，2020年从5757元/吨上涨至7128元/吨，上涨23.8%。

  2）玖龙纸业2019年和2020年收入均负增长，主要因为箱板纸和瓦楞纸与宏观经济高度相关，2019年受到大环境影响，2020年受到卫生事件影响，因此价格持续低迷。

  3）太阳纸业2021Q2后增速明显好于其他三家可比公司，因为新建产能陆续投产。

  2021年9月，55万吨/年文化用纸项目（广西PM1文化纸生产线万吨生活用纸项目中的PM5开机试产。此外，广西基地其他实施中的纸、浆项目预计在2021年四季度至2022年上半年陆续投产。

  从归母净利润增速来看，太阳纸业博汇纸业玖龙纸业晨鸣纸业。

  晨鸣纸业近几年利润增速明显较慢，主要因为前期融资租赁业务客户还款问题导致资产减值损失，2019~2021年信用减值损失分别为10.34亿元、6.52亿元、2.69亿元，占利润的比重为59%、34%和13%。

  并且，各家的净利润的波动幅度大，主要是受到原材料纸浆/废纸价格的波动。此外，造纸企业涨价存在时滞性，应该要依据下游需求情况做涨价，往往在原材料涨价后一个季度才会提价。

  晨鸣纸业净现比看上去高于其他三家公司，是因为出售融资租赁业务产生的现金流计入经营活动中。对晨鸣，后续需要跟踪债务压力的情况。

  玖龙纸业2021年净现比较低，因为主动增加原材料（废纸、煤炭等）库存导致存货增加56.59%。

  造纸行业的利润，来自于纸张价格和原材料价格之差。所以，分析几家公司的利润变化之前，少不了要对纸价趋势有个了解。

  文化纸（双胶和铜板纸）和白卡纸盈利比较好的阶段为2018年上半年和2021年上半年；箱板纸则仅在2018年上半年。（2018年上半年是纸价高位）

  1）2016年下半年开始，造纸行业受益于供给侧改革，叠加2018年征收环保税，落后产能清退，造纸行业集中度提升；

  价格表现弱势的是箱板纸（同比+9.3%），主要因为其与全球经济相关性高，2021年全球运力塞港，复工复产进度缓慢；

  价格表现强势的是白卡纸（同比+51.77%），因为限塑令、禁废令（白卡纸替代品的白板纸主要是采用废纸）以及消费升级三重因素。

  一、太阳纸业（山东省，济宁市）——2022年Q1实现营业收入96.67亿元，同比+26.59%；实现归母净利润6.75亿元，同比-39.08%。

  Q1收入增长大多数来源于于2021年9月广西项目的投产，以及2020年以来新投产项目的产能陆续投放。

  Q1利润同比下降，主要因为原材料纸浆价格持续上涨，压缩利润；但环比有所明显，是因为能源成本上涨压力缓解，纸价涨价也开始向下游传导。从价格来看，动力煤、针叶浆、阔叶浆、双胶纸价格环比变动-29.2%、19.9%、20.6%、6.7%。

  2021Q1、Q2利润大幅度提升，a）2020Q3以来投产的产能陆续释放；b）全球卫生事件影响趋缓，下游需求加速回暖，纸厂减产停产增多，叠加上游原材料木浆价格上行，对纸价形成支撑。截至2021年3 月末，溶解浆/铜版纸/双胶纸价格相比2020年5月低点分别提升 61.1%/44.4%/38.0%。

  2021Q4单季度利润下滑明显，主要源自于能源成本上涨，但纸价涨幅不足。根据wind以及卓创数据，2021Q4针叶浆、阔叶浆国内均价为5495、4654元/吨，同比上涨13%/27%；动力煤均价1343元/吨，同比上涨106%；而双胶纸、铜版纸价格相对年初下滑17%和20%。。

  二、晨鸣纸业（山东省，寿光市）——2022年Q1实现营业收入85.15亿元，同比-16.15%；实现归母净利润1.14亿元，同比-90.34%。

  2022Q1收入下滑，主要因为去年同期白卡纸价格快速提涨，导致营收水平基数较高。不过，今年5月1日，公司上调了文化纸和白卡纸价格200元/吨，预计对2季度收入和利润有正面贡献。

  2019Q1单季度利润较低，主要因为造纸行业不景气，文化纸以及白卡纸价格四季度走低且人民币贬值。2019Q1铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨销售均价分别为5603元、6081元和4984元，同比2018Q1分别下滑24.06%、15.81%、22.67%。

  三、博汇纸业（山东省，淄博市）——2022年Q1实现营业收入41.40亿元，同比+2.15%；实现归母净利润1.81亿元，同比-77.72%。

  2022Q1收入增速平缓，主要因为成本上涨的同时，公司分别于2月中、3月初、4月初分别提涨300元/吨、200元/吨、300元/吨，考虑到价格传导，预计二季度收入增速环比会有所改善。

  2020Q4收入大幅度增长，主要因为a）2020Q4白卡纸涨价至6780元/吨，环比提价910元/吨（+15.5%）；b）APP入主后，纸浆利用率提升带来产能增长。

  四、玖龙纸业（中国香港）——2021财年中报（2021年7月1日~2021年12月31日）实现营业收入344.71亿元，同比+11.61%；实现归母净利润27.75亿元，同比-30.67%。

  2021年下半年利润下滑明显，主要因为原材料和能源价格持续上涨，导致毛利率同比下滑7.3pcts。

  2020H2利润较高，主要受到产品涨价影响，包装纸单价3488元/吨，同比+9.3%。

  从造纸公司的成本结构来看，原材料占比高达到60%~80%的区间，其次为能源成本占比10%~20%。

  相比外购纸浆原材料，自制浆成本可降低约25%。根据晨鸣纸业公布的数据分析来看，自制浆单位成本为3000元，外购单位成本在4000元以上。

  相比外购电力，自备电厂发电能节约三分之一至一半的能源成本。根据山鹰纸业公告， 一般吨纸耗电500度，自备/外购电成本分别为 0.3元/度、0.5 元/度。

  从披露的数据分析来看，四家可比公司均拥有自有电厂，但是具体自给率未披露。博汇纸业2021年能源成本比较高，具体原因要后续跟踪，可作为调研点。

  从毛利率来看，博汇纸业晨鸣纸业玖龙纸业太阳纸业。整体趋势相近，主要受到上游原材料价格和品类影响。

  整体来看，市场集中度越高，细分品类毛利率越高。白卡纸铜版纸高端箱板纸（太阳纸业）双胶纸瓦楞纸。

  1）晨鸣纸业以社会卡（药品、服装吊牌、扑克等）为主，毛利率高于食品卡和烟卡；2）晨鸣纸业本身自有林场，木浆产能达430 万吨，基本实现木浆自给自足；博汇纸业在被APP收购后，共享APP印尼化学浆资源，才降低了成本。

  从净利率来看，博汇纸业玖龙纸业太阳纸业晨鸣纸业，毛利率为占主导因素。

  从财务费用来看，晨鸣纸业明显较高，主要因为2014 年切入融资租赁业务。虽然该业务具有较高毛利率，但使得资金需求加大，财务费用大幅增加。

  2018年开始，晨鸣纸业逐渐压缩融资租赁业务，由于采用售后返租模式，因此退出该业务需要一段时间。根据近几年净回收的金额来看，2021年末余额为78亿元，占总资产的比重从2017年的32%下降至8.5%。今年5月的行业调研情况去看，2022年融资租赁业务规模要压缩至50亿元以内。

  从净资产收益率来看，博汇纸业太阳纸业玖龙纸业晨鸣纸业。博汇纸业在2020年被APP收购后，净利率、总资产周转率均有明显提升。

  根据中国造纸年鉴数据，2021年国内纸及纸板产量12105万吨。2012～2021年，纸及纸板生产量年均增长率1.87％，消费量年均增长率2.59％，全行业增速较慢。

  再此，我们分别对产量占比较高的纸张进行重点分析：箱板纸（产量占比22.79%）/瓦楞纸（23.27%）、双胶纸（16.5%）、铜版纸（5.72%）、白卡纸（8.9%）。

  箱板/瓦楞纸下游需求集中在消费领域，餐饮、家电电子、日化用品、快递需求占比分别为46%、20%、14%和 10%。

  其中教辅教材的需求刚性，每年 3-5 月、 9-12 月分别为春季和秋季学期教辅材备货及开印期。